11月人大常委会顺利召开，市场最为关注的化债政策落地，打开地方财政腾挪空间，对于后续各地方**财政发力助推经济企稳回升意义重大。除此之外，货币政策表述仍维持了相当积极态度，整体来看，中国经济政策和资本市场与政策有较为明显的 5年周期规律，“逢四逢九”年份前后均出现了政策明显发力扭转，自 9月26 日政治局会议以来政策力度开始明显加大，我们预期政策力度在未来三年内都会保持持续发力，从而以优异成绩迎接 2027 年二十一大的召开。
核心观点
【观策·论市】本次人大会议一揽子增量政策主要涉及三个方面：1）化债方案靴子落地；2）明年财政政策的五大方向；3）本年度财政收支平衡的措施。我们认为，本轮化债的力度是超预期的。首先规模可以达到12万亿，这要高于此前市场的普遍预期。从实际影响来看，本轮大规模的化债有望较大程度的为地方**松绑，打开地方财政腾挪空间，增强地方**稳增长的能力，将其原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。除化债以外，我们认为，未来更加积极的财政政策也值得期待。往后看，需紧盯12月政治局会议以及中央经济工作会议对明年经济工作的定调。从更为宏观的视角来看，中国经济与政策有一个较为明显的5年周期规律，自 9月26 日政治局会议以来政策力度开始明显加大，我们预期政策力度在未来三年内都会保持持续发力，从而以优异成绩迎接 2027 年二十一大的召开。
【复盘·内观】本周A股市场指数表现强势，主要原因如下：（1）强政策持续出炉，护航资本市场稳步前进；（2）美国大选结束，外围利空逐步落地；（3）10月财新中国服务业PMI录得52.0 为三个月来最高；（4）人大常委会会议落幕。
【中观·景气】10月制造业PMI超季节性走强，录得50.1%，环比上行0.3个百分点，结束了自5月份以来的收缩趋势，通用设备、TMT、汽车制造、航空运输、水上运输等PMI处于景气高位。10月以美元计价出口金额当月同比12.7%（前值2.4%），远高于市场一致预期的5.1%；对主要出口目的地的出口同比增速较9月相比普遍回暖，其中对俄罗斯、拉美、非洲等地区出口增速较高；高新技术及机电产品出口增速普遍回暖，劳动密集型产品出口同比普遍转正，集成电路、家用电器、通用机械、自动数据处理设备等出口增速回升至较高水平，手机出口仍然负增，汽车出口同比增幅收窄。9月全球半导体销售额同比增幅扩大。
【资金·众寡】 融资延续净流入，新成立偏股基金增加。本周融资资金前四个交易日合计净流入851.4亿元；新成立偏股类公募基金182.7亿份，较前期上升62.6亿份；ETF净赎回，对应净流入18.7亿元。行业偏好上，融资资金净买入非银金融、电子、计算机等；消费ETF申购较多，信息技术ETF赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模提升。
【主题·风向】五大重量级AI模型即将登场，Llama 4 布局AI Agent。新一轮AI大模型发布潮正在酝酿。OpenAI有史以来具有最显著突破性进展的完整版o1模型、超10万块H100GPU的超级算力集群训练并使用自监督学习（SSL）的Llama 4模型、基于社交平台（X）海量数据（维权）与特斯拉等公司提供应用场景并投入大规模算力的Grok 3、法国AI新秀Mistral AI旗下的两款前沿模型、Google旗下神秘AI模型等五大模型即将在2024年底或2025年推出。
【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周上行。PE（TTM）为15.5，较上周上行0.8，处于历史估值水平的52.3%分位数。板块估值普遍上涨，其中，电子、国防军工和计算机涨幅居前，银行、煤炭和石油石化涨幅居后。
风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。
01
论市——如何理解当前的政策力度和对 A 股的影响
关于人大常委会的政策部署，11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，介绍了本轮一揽子财政刺激的具体部署，主要涉及三个方面：1）化债方案靴子落地；2）明年财政政策的五大方向；3）本年度财政收支平衡的措施。市场最关注的化债方面，主要包含6万亿债务限额置换地方**存量隐性债务、约4万亿专门用于化债的新增地方**专项债券、约2万亿仍按原合同偿还的棚户区改造隐性债务。
我们认为，本轮化债的力度是超预期的。首先，从规模上来看，通过三项措施的安排，本轮实际化债规模可以达到12万亿，这要高于此前市场的普遍预期。从实际影响来看，本轮大规模的化债有望较大程度的为地方**松绑，打开地方财政腾挪空间，增强地方**稳增长的能力，将其原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。除化债以外，我们认为，未来更加积极的财政政策也值得期待。往后看，需紧盯12月政治局会议以及中央经济工作会议对明年经济工作的定调。
央行发布三季度货币政策，重点可以从三个方面理解：经济形势判断上，央行关注国际环境不确定性，但认为近期增量政策落地显效后，四季度经济有望延续企稳回升；货币政策定调上，央行强调加大货币政策调控强度，把促进物价回升作为把握货币政策的重要考量；房地产支持方面，央行强调支持存量商品房收储，促进房地产止跌回稳。
我们在此前的多篇报告里面论述过理解中国经济和资本上的政策，有一个较为明显的5年周期规律。在中国经济和政治进程中，最重要的是每五年举行一次的党的全国代表大会。对于每一次党的代表大会召开之前，党中央在前一年的年度中央经济工作会议中，都会明确要求以优异的成绩来迎接来年的党的代表大会的召开。无论是经济政策还是资本市场政策，通常都会在会议召开前两年开始逐步发挥作用，一般在“逢9逢4”的年份，政策往往全面趋向宽松，为接下来两年的经济改善奠定了坚实基础。自9月26日政治局会议以来，政策力度开始明显加大，金融、房地产及财政等领域政策加速发力提效，彰显出当前政策力度的强劲。我们预期政策力度在未来三年内都会保持持续发力，从而以优异成绩迎接 2027 年二十一大的召开。
资金面来看，此前我们多次提到ETF可能是本轮居民资金入市的主要渠道之一，ETF也是这一轮行情企稳回升主力增量资金，未来有望继续保持增量的趋势，有利于各行业的龙头和权重股。值得注意的是，近期出现了一个较为特别的背离现象，A500ETF及其相关产品的持续净流入，同时非A500ETF在普遍遭遇赎回，10月14日以来，非A500ETF净流出了1764亿。
展望后市，市场在经过了前期快速上行，行情扩散后，将会进入一段时间相对平稳的阶段，为下一个阶段的行情进行蓄力。前期诸多政策在公告后逐渐进入验证期，而部分获利盘在年底有动力落袋为安。而短期赚钱效应出来后，资金仍会继续寻找新的机会。总体来看，11月将会继续体现为震荡，结构分化的局面，随着化债政策靴子落地，打开地方财政腾挪空间，对于后续助推经济企稳回升意义重大，市场可能重回蓝筹、质量风格。行业层面，仍兼顾以“稳增长”、“智安医”为主要的选择方向。
从行业和风格配置角度考虑，我们判断，在前期中小风格占优之后，随着中小风格补涨到位，交投占比出现较高的情况，并且此前大家预期的并购可能会随着IPO节奏的逐渐恢复有所弱化，中小风格继续进一步占优的概率降低。后续，随着化债政策顺利落地、四季度进入业绩修正和年底估值切换的阶段、ETF目前已经逐渐深入人心、中证A500进入批量建仓期，偏蓝筹风格的指数有望获得更加正面的支撑。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注有望受益于政策催化和业绩预期改善或增速较高的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、计算机（计算机设备）、家电（白电、家电零部件、厨卫电器等）、汽车（汽车零部件、乘用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）等行业。赛道选择层面，11月重点关注五大具备边际改善的赛道：国防军工、汽车、人工智能、光伏、消费电子。
1、如何正确理解当前的政策？
（1）11月8日发布会要点分析
11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，介绍了本轮一揽子财政刺激的具体部署，主要涉及三个方面：1）化债方案靴子落地；2）明年财政政策的五大方向；3）本年度财政收支平衡的措施。
▶ 化债方案靴子落地，主要涉及三项政策，总额约12万亿，主要包含6万亿债务限额置换地方**存量隐性债务、约4万亿专门用于化债的新增地方**专项债券、约2万亿仍按原合同偿还的棚户区改造隐性债务。具体来看， 1）6万亿元债务限额置换地方**存量隐性债务，将分三年安排，2024—2026年每年2万亿，全部安排为专项债务限额。按此安排，2024年末地方**专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。2）4万亿专门用于化债的新增地方**专项债券，将分五年安排，从2024年开始，每年从新增地方**专项债券中安排8000亿元，补充**性基金财力，专门用于化债。3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
▶ 蓝部长提到，将结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，主要包括五大方向：1）积极利用可提升的赤字空间；2）扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例；3）继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设；4）加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模；5）加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。
▶ 在平衡本年度财政收支上，蓝部长提到两项增量措施：1）安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入；2）拿出4000亿元地方**债务结存限额，用于补充地方**综合财力。此外，蓝部长提到，如果确有必要，还可以通过动用预算稳定调节基金等存量资金补充地方财政。
我们认为，本轮化债的力度是超预期的。首先，从规模上来看，通过三项措施的安排，本轮实际化债规模可以达到12万亿，这要高于此前市场的普遍预期。其次，从化债压力上来看，三项政策协同发力后，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，将较大幅度的减轻地方化债压力。第三，从实际影响来看，我们认为对于化债的理解不应仅从存量增量的角度，而更应从统筹全局的角度来看。我们认为，本轮大规模的化债有望较大程度的为地方**松绑，打开地方财政腾挪空间，增强地方**稳增长的能力，将其原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。这对于后续助推经济企稳回升意义重大。第四，从中长期影响来看，前文提到，本轮化债后，地方需消化的隐性债务总额将降至2.3万亿元，地方债务风险将大大降低。后续，地方债务管理，有望如蓝部长所述，“从过去的隐性债、法定债‘双轨’管理向全部债务规范透明管理转变”。这对于中长期的防风险工作意义重大。
除化债以外，我们认为，未来更加积极的财政政策也值得期待。首先，正如前文所述，本轮大规模化债不仅有望增强地方稳增长的能力、使更多资源运用到稳增长上，也能够大幅度降低地方债务风险。这将为积极的财政发力提供较好的政策背景。其次，积极的财政基调不改。蓝部长在发布会上提到，明年将实施更加给力的财政政策。结合10月12日发布会提到的“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，”以及本次发布会提到的“积极利用可提升的赤字空间”。因此，积极的财政预期并未落空。明年财政刺激力度，包括狭义赤字率的设定、专项债规模、特别国债规模，都有望高于2024年，今年已有的财政政策，如设备更新、以旧换新也并不会在明年退出。往后看，需紧盯12月政治局会议以及中央经济工作会议对明年经济工作的定调。
（2）央行三季度货币政策报告重点解读
11月8日，人民银行发布《2024年第三季度中国货币政策执行报告》，我们认为可以从以下三个方面重点关注：
经济形势判断上，关注国际环境不确定性，但认为近期增量政策落地显效后，四季度经济有望延续企稳回升。外部环境央行认为当前的“不确定性增多，世界增长动能总体放缓”，内部经济“社会预期偏弱”，但是近期“增量政策力度大、针对性强，随着政策效果逐步显现，四季度经济有望延续企稳回升态势”。
货币政策定调上，强调加大货币政策调控强度，把促进物价回升作为把握货币政策的重要考量。《报告》中强调“加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性”，指向货币政策仍将保持较大逆周期调节力度，同时强调“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。央行更加重视利率传导作用，“强化央行政策利率引导作用”。此外，央行将引导降低资金利率波动幅度，央行指出“研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”。
房地产支持方面，强调支持存量商品房收储，促进房地产止跌回稳。《报告》强调“积极支持收购存量商品房用作保障性住房，支持盘活存量闲置土地，促进房地产市场止跌回稳，推动构建房地产发展新模式”。924一揽子地产支持政策出台后，政策对地产的支持有望继续加强，地产止跌回稳有望提前。
（3）如何准确理解当前政策的取向和方向
我们在此前的多篇报告里面论述过理解中国经济和资本上的政策，有一个较为明显的5年周期规律。在中国经济和政治进程中，最重要的是每五年举行一次的党的全国代表大会。对于每一次党的代表大会召开之前，党中央在前一年的年度中央经济工作会议中，都会明确要求以优异的成绩来迎接来年的党的代表大会的召开。
因此，无论是经济政策还是资本市场政策，通常都会在会议召开前两年开始逐步发挥作用。以货币政策和经济稳增长政策为例，若这些政策得到有效实施并直接促进经济发展，一个显著的标志便是M1增速的明显回升。通过观察历史数据，我们可以发现，在过去二十多年里，M1增速的拐点分别出现在1999年初、2004年底、2009年初、2014年初以及2019年初，这些年份恰好遵循了“逢9逢4”的规律。这表明，在“逢9逢4”的年份，政策往往全面趋向宽松，为接下来两年的经济改善奠定了坚实基础。
当然，随着经济政策的逐步发力并显现成效，市场在关键时间节点上也迎来了重要拐点。具体而言，这些拐点分别出现在1999年年初、2015年年底、2008年年底至2009年年初、2014年年中以及2019年年初。而观察当前形势，M1增速极有可能在11月或12月触达底部，与此同时，市场在9月底已呈现出显著反弹态势。这一系列动态表明，当前的股票市场似乎依然遵循着五年周期的运行规律。
自9月26日政治局会议以来，政策力度开始明显加大，金融、房地产及财政等领域政策加速发力提效，彰显出当前政策力度的强劲。我们坚信，这一系列举措将为经济在未来三年内持续注入动力，旨在以卓越成绩迎接2027年二十一大的召开。把握这一政策总基调与核心原则后，我们不再拘泥于单一政策的细节力度，而是视之为整体政策组合中的一环，共同驱动中国经济稳步前行，呈现稳中向好的发展态势。
除了经济政策发力之外，对资本市场的支持政策也是有明显规律。我们在2019年，也就是五年前，就撰写了报告《A股投资启示录（六）——崛起的A股！五年一遇资本市场政策友好期再临》就描写了这个规律，就是每隔五年，要么就会推出一个新的板块支持资本市场，如2004年中小板，2009年创业板，2019年科创板，要么就会议国务院名义发布一个高规格的文件支持资本市场，1999年批复“搞活资本市场六条意见”，2004年国九条，2014年新国九条，2024年新国九条。
而新板块推出前后或者重磅资本职场文件发布前后，市场就会出现中期底部。
经济政策周期和资本市场政策发力周期共振之下，A股存在近似五年左右的运行周期，1999年，2005年，2009年，2014年，2019年都出现了市场筑底回升，开启较大级别行情的现象。
2、A500ETF份额增加和非A500ETF份额的背离
今年在基金产品方面，最重磅的产品应该是A500 ETF及其A500场外基金，到目前已经成立和正在发行的中证A500ETF及其场外基金已经达到了44只，已经上市的中证A500ETF已经达到915亿。由于目前的净值基本在1左右，因此首发10只中证A500ETF金净流入了超过900亿；而目前，本轮大多数场外基金还没有进入建仓期。
而与此同时，非A500ETF在普遍遭遇赎回，10月14日以来，非A500ETF净流出了1764亿。这是一个比较特别的现象。
3、小结
关于人大常委会的政策部署，11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，介绍了本轮一揽子财政刺激的具体部署，主要涉及三个方面：1）化债方案靴子落地；2）明年财政政策的五大方向；3）本年度财政收支平衡的措施。市场最关注的化债方面，主要包含6万亿债务限额置换地方**存量隐性债务、约4万亿专门用于化债的新增地方**专项债券、约2万亿仍按原合同偿还的棚户区改造隐性债务。
我们认为，本轮化债的力度是超预期的。首先，从规模上来看，通过三项措施的安排，本轮实际化债规模可以达到12万亿，这要高于此前市场的普遍预期。从实际影响来看，本轮大规模的化债有望较大程度的为地方**松绑，打开地方财政腾挪空间，增强地方**稳增长的能力，将其原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。除化债以外，我们认为，未来更加积极的财政政策也值得期待。往后看，需紧盯12月政治局会议以及中央经济工作会议对明年经济工作的定调。
央行发布三季度货币政策，重点可以从三个方面理解：经济形势判断上，央行关注国际环境不确定性，但认为近期增量政策落地显效后，四季度经济有望延续企稳回升；货币政策定调上，央行强调加大货币政策调控强度，把促进物价回升作为把握货币政策的重要考量；房地产支持方面，央行强调支持存量商品房收储，促进房地产止跌回稳。
我们在此前的多篇报告里面论述过理解中国经济和资本上的政策，有一个较为明显的5年周期规律。在中国经济和政治进程中，最重要的是每五年举行一次的党的全国代表大会。对于每一次党的代表大会召开之前，党中央在前一年的年度中央经济工作会议中，都会明确要求以优异的成绩来迎接来年的党的代表大会的召开。无论是经济政策还是资本市场政策，通常都会在会议召开前两年开始逐步发挥作用，一般在“逢9逢4”的年份，政策往往全面趋向宽松，为接下来两年的经济改善奠定了坚实基础。自9月26日政治局会议以来，政策力度开始明显加大，金融、房地产及财政等领域政策加速发力提效，彰显出当前政策力度的强劲。我们预期政策力度在未来三年内都会保持持续发力，从而以优异成绩迎接 2027 年二十一大的召开。
展望后市，市场在经过了前期快速上行，行情扩散后，将会进入一段时间相对平稳的阶段，为下一个阶段的行情进行蓄力。前期诸多政策在公告后逐渐进入验证期，而部分获利盘在年底有动力落袋为安。而短期赚钱效应出来后，资金仍会继续寻找新的机会。总体来看，11月将会继续体现为震荡，结构分化的局面，随着化债政策靴子落地，打开地方财政腾挪空间，对于后续助推经济企稳回升意义重大，市场可能重回蓝筹、质量风格。行业层面，仍兼顾以“稳增长”、“智安医”为主要的选择方向。
从行业和风格配置角度考虑，我们判断，在前期中小风格占优之后，随着中小风格补涨到位，交投占比出现较高的情况，并且此前大家预期的并购可能会随着IPO节奏的逐渐恢复有所弱化，中小风格继续进一步占优的概率降低。后续，随着化债政策顺利落地、四季度进入业绩修正和年底估值切换的阶段、ETF目前已经逐渐深入人心、中证A500进入批量建仓期，偏蓝筹风格的指数有望获得更加正面的支撑。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注有望受益于政策催化和业绩预期改善或增速较高的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、计算机（计算机设备）、家电（白电、家电零部件、厨卫电器等）、汽车（汽车零部件、乘用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）等行业。赛道选择层面，11月重点关注五大具备边际改善的赛道：国防军工、汽车、人工智能、光伏、消费电子。
02
复盘·内观——主要指数普涨，北证50、科技龙头领涨
本周A股市场主要指数全部上涨。主要指数中，科技龙头、创业板指数涨幅靠前，分别上涨11.70%和9.32%；主要指数中，大盘价值涨幅靠后，上涨2.19%。
本周A股市场指数表现强势，原因如下：（1）强政策持续出炉，护航资本市场稳步前进；（2）美国大选结束，外围利空逐步落地；（3）10月财新中国服务业PMI录得52.0 为三个月来最高；（4）人大常委会会议落幕。
从行业上看，本周申万一级行业全部上涨，计算机、国防军工、非银金融等板块涨幅靠前，煤炭、公用事业、银行等涨幅靠后。从涨跌原因看，本周强势板块主要原因，计算机（强政策持续出炉，特朗普上台后自主可控预期加强，板块强势）、国防军工（歼-35或首次亮相，珠海航展在即）、非银金融（东方财富、中信持续短期新高带动板块回暖）；涨幅较小的行业原因，煤炭（板块正常轮动），公用事业（市场热情高涨，板块轮动），银行（防御板块优势较小）。
03
中观·景气——10月制造业PMI超季节性走强，出口当月同比超预期上行
10月制造业超季节性走强，PMI录得50.1%，环比上行0.3个百分点，结束了自5月份以来的收缩趋势；非制造业PMI录得50.2%，前值50.0%，环比小幅上行，经营活动继续保持扩张。从三个月滚动趋势上来看，制造业PMI有所回升，但仍运行于荣枯线以下；服务业略微下滑，但保持在景气区间。
制造业PMI分项来看，政策拉动下内需持续修复，支撑企业生产活动加快和价格大幅回升。生产端，生产指数52.0%，环比上升0.8个百分点，构成本月制造业PMI主要支撑项；采购量指数环比上升至49.3%，生产端重要指标均边际改善，反映近期稳增长政策落地背景下，企业生产经营活动有全面恢复迹象。需求端，新订单指数为50.0%，环比上升0.1个百分点；新出口订单指数47.3%，环比下降0.2个百分点，外需延续放缓趋势，进口指数环比上升至47.0%，内需稳定修复。价格端，购进价格指数为53.4%，环比大涨8.3个百分点，系近期国际大宗商品价格上涨叠加产需改善影响，原油/原材料铝/钢材等价格整体上行，黑色/金属制品业等相关行业购进价格运行至景气高位。库存方面，产成品库存46.9%，环比下降1.5个百分点，内需边际改善下，企业库存延续去化；主要原材料库存48.2%，环比小幅上行0.5个百分点。
10月以美元计价出口金额当月同比12.7%（前值为2.4%），远高于市场一致预期的5.14%；进口金额同比-2.3%（前值为0.3%），连续三个月下滑。由于10月当月增幅较高，出口三个月滚动同比增速由前值的6.03%上升至7.93%。
整体来看，10月份出口同比增速超预期，继去年3月后重回两位数增长，增幅创近两年新高，环比上行1.76%；进口同比由正转负，环比下行3.90%，反映内需仍弱，三个月滚动同比转负至-0.53%。
主要原因在于：去年同期基数较低、海外圣诞节前备货需求、上月台风天气影响的订单部分滞后、关税加征前的抢出口等原因出口数量明显增长，并且价格方面也有所改善；进口仍然受制于复苏进程偏缓慢的内需。
国别地区来看，10月对主要出口目的地的出口同比增速较9月相比普遍回暖，其中对俄罗斯、拉美、非洲等地区出口增速较高，对欧美等发达国家出口均有改善，对香港地区出口增速较低且有所下滑。具体来看，发达国家以及地区中，10月对加拿大、日本、韩国、澳大利亚的出口同比分别转正至19.09%、6.77%、4.99%、2.20%，前值分别为-5.45% 、-7.12%、-9.21%和-7.47%；对美国、欧盟的出口同比增幅分别扩大5.94、11.40个百分点至8.10%和12.72%；对香港地区出口同比增幅收窄至2.11%。新兴和发展中国家和地区中，对非洲、印度出口同比分别转正至20.91%和3.83%，对拉美、东盟、越南出口同比增幅分别扩大19.5、10.3、7.5个百分点至22.93%、15.79%和15.59%，对俄罗斯出口延续较高景气，出口同比26.71%，前值16.60%。
细分行业方面，10月高新技术及机电产品出口增速普遍回暖，劳动密集型产品出口同比普遍转正，集成电路、家用电器、通用机械、自动数据处理设备等出口增速回升至较高水平，手机出口仍然负增，汽车出口同比增幅收窄。具体来看，10月农产品出口同比增速修复至10.9%，纺织品、箱包及类似容器、服装及衣着附件、玩具、家具及其零件、塑料制品或受益于同期低基数、海外补库等因素10月出口同比分别转正至15.6%、0.4%、6.8%、3.1%、2.5%和8.6%。10月高新技术产品出口同比转正至9.1%，前值-1.1%；机电产品出口同比增幅扩大10.8个百分点至13.7%。其中通用机械、家用电器、集成电路、自动数据处理设备出口同比增幅分别扩大27.5、18.3、11.4、11.5个百分点至30.3%、22.8%、17.7%、15.7%；10月医疗仪器出口同比转正至19.5%，前值-4.6%；10月手机出口同比降幅收窄4.6个百分点至-0.7%；10月汽车（包括底盘）出口同比增幅收窄至3.9%。大宗商品中，10月钢材出口同比增幅扩大13.1个百分点至24.4%。
9月全球半导体销售额同比增幅扩大，美洲、日本、中国和亚太地区销量同比增幅扩大，欧洲销量同比跌幅收窄。根据美国半导体产业协会统计数据，9月全球半导体当月销售额为553.2亿美元，同比增幅扩大2.6个百分点至23.20%。从细分地区来看，美洲半导体销售额为172.4亿美元，同比增幅扩大2.4个百分点至46.30%；欧洲地区半导体销售额为44.3亿美元，同比跌幅收窄0.8个百分点至-8.20%；日本半导体销售额为42.1亿美元，同比增幅较上月扩大5.7个百分点至7.7%；中国地区半导体销售额为160.4亿美元，同比增幅扩大3.7个百分点至22.9%；亚太地区半导体销售额为294.4亿美元，同比增幅较上月增加2.6个百分点至20.8%。
04
资金·众寡——融资延续净流入、新成立偏股基金增加
从全周资金流动的情况来看，本周融资资金净流入，新成立偏股类公募基金上升，ETF小幅净流入。具体来看，融资资金前四个交易日合计净流入851.4亿元；新成立偏股类公募基金182.7亿份，较前期上升62.6亿份；ETF净赎回，对应净流入18.7亿元。
从ETF净申购来看，ETF净赎回，宽指ETF申赎参半，其中双创50ETF申购较多，科创50ETF赎回较多；行业ETF申赎参半，其中消费ETF申购较多，信息技术ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净赎回36.9亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净申购11.6亿份、净赎回33.0亿份、净赎回1.7亿份、净申购12.8亿份、净申购227.8亿份、净赎回129.0亿份。行业方面，信息技术ETF净赎回52.4亿份；消费ETF净申购53.0亿份；医药ETF净赎回11.2亿份；券商ETF净赎回15.7亿份；金融地产ETF净申购1.9亿份；军工ETF净赎回19.9亿份；原材料ETF净申购1.3亿份；新能源&智能汽车ETF净赎回0.8亿份。
本周新成立偏股类公募基金规模较前期回升，新成立偏股类基金182.7亿份。
两融方面，融资资金前四个交易日净流入851.4亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入非银金融，净买入额达175.4亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括电子、计算机、汽车等；无净卖出行业。从个股来看，融资净买入较高个股包括东方财富、中信证券（维权）、中芯国际等，净卖出较多的主要包括新和成、北京君正、中粮资本等。
从资金需求来看，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模提升。本周重要股东二级市场增持22.7亿元，减持48.5亿元，净减持25.8亿元，净减持规模缩小。其中，净增持规模较高的行业包括银行、汽车、食品饮料等；净减持规模较高的行业包括电子、美容护理、家用电器等。本周公告的计划减持规模为122.3亿元，较前期提升。
05
主题·风向—— 五大重量级AI模型即将登场，Llama 4 布局AI Agent
本周A股市场涨幅居前的重要主题指数为炒股软件、最小市值、卫星互联网。
本周和下周值得关注的主题事件有：
▶ 国内重要资讯与产业政策：
（1）出口——中国10月以美元计价出口同比增长12.7%，预估为增长5%
财联社11月7日电，中国海关总署公布以美元计价的货物贸易数据。中国10月以美元计价出口同比增长12.7%，预估为增长5%。中国10月以美元计价进口同比下降2.3%。中国10月份贸易顺差957.2亿美元，预估为顺差750.0亿美元。
（2）PMI——10月财新中国服务业PMI录得52.0 为三个月来最高
财联社11月5日电，今日公布的10月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）录得52.0，高于9月1.7个百分点，为近三个月高点，显示服务业景气度回升。
（3）并购重组——上交所将加大科创领域并购重组支持力度，支持上市公司用好用足并购重组工具
2024年上海证券交易所国际投资者大会上，上交所副总经理王泊表示，上交所将加快推动“科创板八条”落地见效，加大科创领域并购重组支持力度，支持上市公司用好用足并购重组工具，实现关键技术和优质资源的高效整合，不断催生科技创新、产业发展的新动力。
（4）战投——《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》将于12月2日起施行
财联社11月7日电，在今天召开的商务部例行新闻发布会上，新闻发言人表示，近日，商务部等6部门发布了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，新规降低了战略投资门槛，拓宽了投资渠道，将于12月2日起正式施行。商务部新闻发言人何咏前表示，新的《办法》增加允许外国自然人实施战略投资。适当放宽外国投资者境外资产要求。对以定向发行、要约收购方式实施跨境换股的，允许以境外非上市公司股份作为支付对价。将以协议转让、要约收购方式实施战略投资的持股比例要求从10%降低至5%。将外国投资者的持股锁定期由不低于3年调整为不低于12个月，如果今后证券市场有关规定对锁定期有新要求，则需要从其新规。
（5）证券投资——上交所理事长邱勇：将加快投资端建设，积极鼓励各类中长期资金通过指数化投资方式配置资产
财联社11月7日讯，据上交所发布，上海证券交易所理事长邱勇在2024年上交所国际投资者大会上致辞表示，下一步，上交所将在二十届三中全会精神指引下，在中国证监会的统一领导下，紧密聚焦提振资本市场的核心任务，坚定不移推进资本市场全面深化改革。我们将进一步发挥科创板改革“试验田”功能，加快落实好“科创板八条”等政策措施，持续提升资本市场服务科技创新的适配性和包容度。我们将不断增强资本市场的内在稳定性，多措并举防范化解市场风险，注重一二级市场协调发展，全力维护市场平稳运行。我们将坚守资本市场的人民性，进一步健全投资者保护机制，切实维护广大投资者特别是中小投资者的合法权益。我们将强化一线监管，严厉打击财务造假、内幕交易、市场操纵等违法违规行为，不断优化市场生态。我们将持续提高上市公司质量和投资价值，支持上市公司用好用足政策工具，鼓励上市公司深化“提质增效重回报”行动。我们将加快投资端建设，积极鼓励各类中长期资金通过指数化投资方式配置资产，加快培育形成以理性投资、价值投资、长期投资为主的指数化投资生态。
（6）监管——证监会机构司司长申兵：正在制定修订短线交易规则、程序化交易规则
财联社11月7日电，在2024年上海证券交易所国际投资者大会上，中国证监会机构司司长申兵表示，近期我们会同商务部，明确了主权基金通过QFII渠道投资的税收优惠落地操作性指引，正在制定修订短线交易规则、程序化交易规则等，以法治的方式消除外资参与市场面临的不确定性。
（7）新能源汽车——乘联会：初步统计10月份新能源乘用车零售128.4万辆 同比增长67%
财联社11月6日电，据乘联会初步统计，10月1-31日，乘用车新能源市场零售128.4万辆，同比去年10月同期增长67%，较上月同期增长14%，今年以来累计零售841.6万辆，同比增长41%；10月1-31日，全国乘用车厂商新能源批发139.9万辆，同比去年10月同期增长58%，较上月同期增长14%，今年以来累计批发930.9万辆，同比增长37%。
（8）人工智能——百度准备推出AI智能眼镜，与Meta的雷朋眼镜展开竞争
百度即将发布一款内置人工智能（AI）助手的眼镜，与Meta Platforms的雷朋眼镜展开竞争，后者是AI硬件领域为数不多的成功产品之一。百度计划下周在上海举行的百度世界大会上展示该产品。该眼镜将内置摄像头，可拍摄照片和视频，并支持基于百度文心一言模型的语音互动。
（9）机器人——小鹏汽车发布AI机器人Iron：已进入工厂实训 率先聚焦工厂、门店等场景
《科创板日报》6日讯，小鹏汽车董事长、CEO何小鹏在AI技术日上透露，AI机器人小鹏Iron将搭载多块自研芯片支持端到端大模型，拥有15个可动自由度、支持触控反馈的拟态双手，目前该款机器人已经在小鹏广州工厂进行小鹏P7+车型生产实训，小鹏Iron未来将会聚焦在工厂和门店等场景。
（10）储能——工信部：适度超前布局氢储能等超长时储能技术
财联社11月6日电，工信部对新型储能制造业高质量发展行动方案（征求意见稿）公开征求意见。意见稿提出，实施新型储能技术创新行动，发展多元化新型储能本体技术。面向中短时、长时电能存储等多时间尺度、多应用场景需求，加快新型储能本体技术多元化发展，提升新型储能产品及技术安全可靠性、经济可行性和能量转化效率。加快锂电池、超级电容器等成熟技术迭代升级，支持颠覆性技术创新，提升高端产品供给能力。推动钠电池、液流电池等工程化和应用技术攻关。发展压缩空气等长时储能技术，加快提升技术经济性和系统能量转换效率。适度超前布局氢储能等超长时储能技术，鼓励结合应用需求探索开发多类型混合储能技术，支持新体系电池、储热储冷等前瞻技术基础研究。
（11）人工智能——字节跳动AI助手豆包开启视频生成内测
《科创板日报》7日讯，《科创板日报》记者独家获悉，字节跳动旗下大模型AI助手豆包正式推出视频生成内测，意味着继快手、商汤、Minimax等公司后，字节跳动正式杀入AI视频生成领域。豆包官网称，豆包视频生成，支持图片文字一键成片，“能将信息转化为生动逼真的视频内容。支持酷炫的动态和运镜，多镜头保持一致，风格比例随意挑选。”
▶ 国外重要资讯与产业政策：
（1）降息——美联储宣布降息25个基点，纳指、标普500指数均续创历史收盘新高
财联社11月8日电，美联储宣布降息25个基点，鲍威尔称可能有必要放缓降息步伐。美股三大指数收盘涨跌不一，纳指涨1.51%，标普500涨0.74%，道指平收。其中，纳指、标普500指数均续创历史收盘新高。大型科技股全线上涨，英特尔涨逾4%，Meta涨超3%，苹果、特斯拉、谷歌、英伟达涨超2%，亚马逊、微软涨超1%。其中，亚马逊、英伟达、奈飞均再创历史收盘新高。南美电商巨头MercadoLibre Inc． ADR（MELI）跌超16%，市值蒸发170亿美元，创2022年以来最差单日表现。特朗普媒体科技（DJT）收跌约23%，较10月份高点回落约50%。
（2）大选———特朗普初步赢得美国大选
美东时间6日凌晨（北京时间6日下午），特朗普宣布在2024年美国大选中获胜，据多家媒体测算，特朗普已经获得至少270张选举人票。美国总统选举采取选举人团制度，50个州按人口比例分配选举人票，获得538张选举人票中的至少270张即为获胜。
（3）消费——美国11月初消费者信心升至七个月高点，对经济和财务前景乐观
密歇根大学11月消费者信心指数初值升至73，高于接受调查的几乎所有经济学家预估。预期指标升至78.5，为2021年年中以来最高水平。乐观展望也反映出美国人对通胀放缓的预期。消费者预计未来一年物价上涨2.6%，为2020年以来最低水平。对未来五到十年通胀率的平均预期小幅上升至3.1%
（4）环保——特朗普已准备再次退出《巴黎协定》，美环保署总部或迁出华盛顿
国当选总统特朗普的过渡团队已经准备好一系列行政命令和公告，包括再次让美国退出《巴黎协定》，以允许进行更多的化石能源钻探和开采活动。《纽约时报》8日报道，特朗普预计还将结束向亚洲和欧洲庞大市场出口新液化天然气的禁令，并撤销一项允许加利福尼亚州和其他州实施更严格污染标准的豁免。另外，匿名人士说，特朗普过渡团队的部分成员正在讨论将环境保护署总部迁出华盛顿。
（5）芯片——美国**同多家芯片企业加紧洽谈，寻求在拜登任内敲定芯片法案相关协议
拜登**正在加紧协商与英特尔、三星电子等公司的芯片法案协议，旨在赶在特朗普进入白宫之前完成协议。美国商务部已根据《2022芯片与科学法案》拨付390亿美元补助金中的90%以上，但目前仅宣布了一项有约束力协议。据悉，台积电和格芯等企业已结束洽谈，预计很快就会宣布最终的资金拨付结果。英特尔、三星电子和美光科技等公司则仍在商讨合同的部分实质性细节。
（6）飞机制造——波音737 MAX型客机恢复生产在即，美航管局称将加强监管
当地时间11月7日，美国联邦航空管理局称，由于波音公司工人已结束长达7周的罢工，波音737 MAX型客机将恢复生产，该机构将加强对波音公司的监管。该机构表示，美国联邦航空管理局局长本周与波音公司首席执行官凯利·奥特伯格进行了交谈，并强调了波音公司在恢复生产时使用安全风险管理系统的重要性。美国联邦航空管理局指出，随着波音公司开始实施复工计划，该机构将进一步加强有针对性的监督。目前，波音尚未透露何时恢复生产。
（7）金融——费城银行指数飙涨超8%，监管松绑预期带动富国银行涨超13%
美国费城银行指数上涨8.5%，创2020年11月份以来最大盘中涨幅，特朗普胜选让投资者憧憬美国监管部门将为监管松绑。华尔街大行中，富国银行涨13.23%，摩根士丹利涨9.69%，高盛涨9.63%，花旗集团涨8.63%，摩根大通涨7.88%，美国银行涨7.29%。
（8）新能源——LG新能源与Rivian签署电池供应协议
韩国最大的电池制造商LG新能源公司（LGES）周五表示，已与美国电动汽车制造商Rivian达成了向其供应电动汽车电池的协议。根据协议，LG新能源将为Rivian提供先进的4695圆柱电池，总计67吉瓦时，为期五年多。电池将在该公司位于亚利桑那州的美国工厂生产，并将用于Rivian的R2电动SUV。
（9）人工智能——OpenAI与监管部门展开初步磋商，推进公司向营利性结构转变
penAI正在与监管机构进行初步磋商，推进将这家估值1570亿美元的人工智能初创公司向营利性结构转变。知情人士透露，OpenAI正在与加州总检察长办公室就改变其公司结构的程序进行初步磋商。在这个过程中，监管机构可能对OpenAI如何评估其利润丰厚的知识产权组合（例如ChatGPT应用程序）进行仔细审查。
（10）人工智能——沙特酝酿一个1000亿美元规模的AI项目，将与阿联酋的科技中心竞争
沙特计划新成立一个规模为1000亿美元的人工智能（AI）项目，旨在打造一个与邻国阿联酋相媲美的技术中心。该实体将建立在沙特王国成为（全球性）AI中心的努力之上。沙特主权财富基金PIF与谷歌公司之间的AI合作伙伴关系可能会是该项目的（运作）模式。这家国家支持的实体将投资数据中心、初创企业和其他基础设施来开发AI，这项名为“超越计划”的计划还将专注于为沙特招募新的人才，发展当地的生态系统，并鼓励科技公司在该国投入资源。
本周产业观察—— 五大重量级AI模型即将登场，Llama 4 布局AI Agent
新一轮AI大模型发布潮正在酝酿。OpenAI有史以来具有最显著突破性进展的完整版o1模型、超10万块H100GPU的超级算力集群训练并使用自监督学习（SSL）的Llama 4模型、基于社交平台（X）海量数据与特斯拉等公司提供应用场景并投入大规模算力的Grok 3、法国AI新秀Mistral AI旗下的两款前沿模型、Google旗下神秘AI模型等五大模型即将在2024年底或2025年推出。
Meta已经在6月开始训练Llama 4模型，而且重点可能围绕Agent技术，并且已经在Toolformer等Agent工具上进行了一些工作，表明Meta在AI应用方面可能出现新突破。AI Agent（人工智能代理）是能够感知环境、进行决策和执行动作的智能实体。Agent像人一样，具有记忆能力、逻辑分析能力、任务的拆解能力、问题的拆解能力与最终综合分析、返回统一解决问题的能力。目前，传统的LLM（大语言模型）应用模式为：接收输入、思考、输出。而人类智能的应用模式为：接受输入、思考、输出、通过记忆与规划，应用工具解决问题。因此，虽然LLM能够从大规模文本数据中学习到丰富的语言知识和模式，但它们在处理特定领域或需要专业知识的问题时可能表现不足。无法像人类一样拥有记忆与规划思考能力、运用各种工具与物理世界互动的能力。因此，为了实现AGI（通用人工智能），AI模型下一步需要纳入规划、记忆、使用工具解决任务的能力。在基于 LLM 的智能体中，LLM 的充当着智能体的“大脑”的角色，负责规划与记忆，Agent则使用工具的角色，并根据任务执行结果给予反馈。通过 LLM 对完成的子任务进行反思，从错误中吸取教训，并完善未来的步骤，提高任务完成的质量。同时反思任务是否已经完成，并终止任务。而在此过程中，如果没有一个优秀的指令模型，即LLM能力的差距，将会使得Toolformer等Agent工具扩展和未来能力也会大大受限。为此，Meta研发LLama 2 与LLama 3，并在足够强大的Llama 3 的基础上重新专注于Agent的构建，未来升级为Llama 4。
在未来Llama 4 的实际应用中，可以通过LLM提示工程为智能体赋予子任务分解与思维链的能力。子任务分解即通过 LLM 使得智能体可以把大型任务分解为更小的、更可控的子任务，从而能够有效完成复杂的任务。思维链即通过LLM把问题分解成多个步骤，一步一步思考和解决，能使得输出的结果更加准确。这是一种线性的思维方式。LLM推理与Agent行动结合可以有效增强 LLM 完成任务的能力。以下为三种模式的对比：
（a）仅推理（Reasoning Only）：LLM 仅基于已有的知识进行推理，生成答案回答这个问题。如果LLM不具备该领域知识，容易根据已有知识强行拼凑，导致出现模型幻觉。
（b）仅行动（Acting Only）：大模型不加以推理，仅使用工具（比如搜索引擎）搜索问题，只能得到海量的资料反馈，但不能直接聚焦在问题之上。
（c）推理+行动（Reasoning and Acting）：LLM 首先会基于已有的知识，并审视拥有的工具。当发现已有的知识不足以回答这个问题，则会调用工具，比如：搜索工具、生成报告等，然后得到新的信息，基于新的信息重复进行推理和行动，直到完成这个任务。
因此，Agent技术能够赋予模型执行复杂任务的能力，包括函数调用、遵循复杂指令、预先规划、多步骤推理等。因此在Llama 4中集成Agent技术有望实现规划、回溯、网页导航、代码执行等多种高级功能。Agent技术的引入还意味着Llama 4模型将能够更好地理解和执行用户的指令，从而在实际应用中提供更加智能和灵活的交互体验。如果能实现良好的模型互联，形成一个复杂的Agent系统，将获得几个数量级的扩展。这对于大模型的实际落地和创造价值至关重要，因为它有助于降低用户门槛并提高系统的稳定性和效率。随着Agent技术的进一步发展和优化，预计Llama 4将能够更有效地处理复杂的自然语言处理任务，满足更广泛的应用需求。Meta的目标是，让每个小企业，最终甚至每个大企业，都能轻松地将自身的内容和产品整合到AI智能体中。
AI Agent前景广阔，未来市场一片蓝海
2023年，全球AI Agent市场规模为38.6亿美元，预计从2024年到2030年将以45.1%的复合年增长率增长。Multi-Agent系统与工业部门的应用或将表现出最高的复合年增长率。北美地区研发与生态领域处于领先地位。亚太地区紧随其后，且伴随着企业数字化转型，未来有望实现不同地区内最高的复合年增长率。2023年，Single-Agent系统市场营收份额占比最大。相比Multi-Agent系统，Single-Agent系统更容易、更快速地实施。企业可以快速部署这些解决方案，无需进行大规模定制，因此适合那些希望快速提升效率的公司。此外，Single-Agent系统的开发和部署成本通常较低。企业等组织可以通过单体系统实现自动化和人工智能功能，而无需像Multi-Agent系统那样进行重大投资。Multi-Agent系统预计将在未来拥有最高的复合年增长率。复杂问题解决、实时决策、增强的协作和通信以及跨行业的多样化应用是推动Multi-Agent增长的主要因素。随着人工智能技术与计算机技术的持续研究和开发，特别是在机器学习、深度学习和自然语言处理方面的进步与云计算的广泛采用，使企业部署人工智能代理变得更容易，成本效益更高。AI 大模型正在提高AI Agent的功能和性能，行业正在采用它们来完成越来越复杂的任务。因此，能够解决复杂问题的Multi-Agent的需求将会逐步增加。Multi-Agent系统使不同Agent之间的通信和协作更加顺畅，从而提高了协调和团队合作能力。
在2023年，企业是最大的AI Agent终端用户群体。AI Agent在协助企业处理客户支持、个性化互动和快速响应等工作时具有良好的表现。而在未来，工业部门或将表现出最高的复合年增长率。工业越来越多地采用自动化来提高运营效率和降低劳动力成本。AI Agent可以自动执行重复性任务，监控流程并做出实时决策。此外，AI Agent可以协助优化工作流程，减少停机时间，简化操作，从而显著提高生产力和资源管理。此外，人工智能代理分析大量数据并提供可操作见解的能力支持更好的决策，并增强工业运营中的战略规划。
分地区来看，美国的谷歌、微软、IBM等主要技术公司在AI Agent方面处于领先地位。该地区拥有强大的创业生态系统，专注于人工智能创新和自动化，促进了人工智能代理在金融和教育等各个领域的发展。亚太地区的人工智能代理市场将在预测期内实现最高的复合年增长率，中国科技企业研发处于前沿。亚太地区的各个国家正在经历跨行业的重大数字化转型，导致人工智能技术（包括人工智能代理）的采用增加。企业正在利用人工智能来提高运营效率和客户参与度。阿里巴巴、亚马逊、苹果、百度、谷歌、IBM、Meta、微软、英伟达、Salesforce等公司为AI Agent市场中的主要研发公司。其占据了AI Agent 主要市场并主导研究方向。
06
数据·估值——整体A股估值较上周上行
本周全部A股估值水平较上周上行。截至11月8日收盘，全部A股PE（TTM）为15.5，处于历史估值水平的52.3%分位数。创业板PE（TTM）上行3.5至38.8，处于历史估值水平的29.8%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）上行0.5至12.3，处于历史估值水平的58.2%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）上行1.3至22.3，处于历史估值水平的38.5%分位数。
在行业估值方面，本周板块估值普遍上涨，其中，电子、国防军工和计算机涨幅居前，银行、煤炭和石油石化涨幅居后。电子板块估值上涨4.07至47.9，处于67.5%历史分位；国防军工板块估值上涨7.58至67.5，处于65.9%历史分位；计算机板块估值上涨6.85至50.8，处于63.2%历史分位；煤炭板块估值基本与上周持平为12.1，处于64.5%历史分位；银行板块估值上涨0.02至5.9，处于37.1%历史分位；石油石化板块估值上涨0.04至10.9，处于22.8%历史分位。截至11月8日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、电子、美容护理、医药生物。
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